国海证券:给予吉比特买入评级

2021-11-12国海证券股份有限公司姚蕾对吉比特603444股吧)进行研究并发布了研究报告《72页深度报告:创新驱动,研运共进》,本报告对吉比特给出买入评级,当前股价为369.9元。

投资要点:公司是A股稀缺的具备强大的创新研发能力、同时具有较为出色的运营能力的游戏公司,实现了差异化与商业化的融合。(1)坚持研发驱动,产品力强:采用“自下而上”的研发机制,将精品、原创的理念注入游戏精神内核。从06年的《问道》端游、16年的《问道手游》到21年的《一念逍遥》,持续验证研发实力,期间还积累了MOBA《奇葩战斗家》、Roguelike《异化之地》、互动剧情《探灵之夜嫁》、射击《梦神计划:序章》端游等品类的研发能力。截至21H1公司共有研发人员476名,占员工总数的58.4%,研发人员以每年20%的速度稳步扩张,平均薪酬(研发费用中职工薪酬/研发人员数量)具有较强的竞争力。(2)发行线崛起,与研发形成合力:公司13年开始搭建发行体系——雷霆游戏发行品牌,强调差异化,注重选择高DAU、高口碑及商业化能力强的游戏,打造IP向、长生命周期的产品,积累了一批中重度游戏用户。2018-2020年雷霆股份贡献公司未扣除少数股东权益净利润的53%/60%/54%。雷霆发行代表作包括《问道手游》《不思议迷宫》《最强蜗牛(港澳台版)》《鬼谷八荒》《一念逍遥》《地下城堡3:魂之诗》等,已具备横跨端游、手游、主机平台,涵盖MMO、Roguelike、放置、动作、模拟经营、解谜、策略等品类,多题材多种美术风格的发行能力,在Roguelike、放置等品类具有发行优势。(3)已获版号产品储备丰富、版号获取能力较强:代理方面,公司后续储备有《上古宝藏》《奇缘之旅》《光之守望》《航海日记2》等手游产品,并于10月官宣取得日本知名游戏公司开罗游戏的代理权(《夏日水上乐园物语》等3款已上线)。自研方面,储备由网龙提供IP的MMO手游《幻灵游侠》、SLG《代号:源启》、休闲放置《超喵星计划》等。近期版号发放节奏放缓,公司储备的近10款代理手游均已获版号。(4)海外业务战略地位提升,已储备《一念逍遥》《地下城堡3》等优秀产品,出海业务将成为新增长点:公司已将出海提升至重要战略地位,未来自研立项须面向全球市场,并给予海外项目更多激励,有望于1-2年内推出自研海外产品。2021年推出的重磅自研产品《一念逍遥》已于10月19日上线中国港澳台地区,后续计划在东南亚及欧美国家发行。《地下城堡3:魂之诗》国内表现亮眼,公司已取得其海外发行权,海外表现值得期待。

报告亮点:我们基于公司及子公司雷霆股份披露的财务数据对流水、渠道结构、ROI进行测算,认为公司通过优质内容及发行能力降低渠道依赖,维持高ROI的运营模型。(1)流水及渠道结构方面,官服流水迅速提升,降低渠道依赖:我们估计2018-2020年雷霆总流水(自主及联运渠道流水)为21/28/33亿元,近年官服流水占比提高至近四成,对联运渠道的依赖度降低,体现研发和发行合力;iOS占比稳定在25%左右;非iOS渠道占比亦近四成,但总体呈下降趋势,其中华为渠道2020年增长快速。(2)投入产出比(ROI)方面,外部内容成本提升反映发行业务扩张,流量成本维持在较低水平:我们认为游戏公司的核心成本包括内容成本(游戏分成+研发费用)及流量成本(渠道分成+营销费用),游戏分成代表外部获取内容的成本,研发费用代表内部生产内容的成本,内部生产的成本率显著低于外部代理方式。ROI(流水/(内容成本+渠道成本))体现游戏公司的整体投资回报率。我们估算公司2018-2020年ROI分别为1.8/1.9/1.8,维持在较高水准。近年来随着发行业务的发展,渠道分成比例下降明显,外部游戏分成款占比提升。

盈利预测与投资评级:我们预计公司21-23年归母净利润为15.8/17.6/20.6亿元,对应EPS为22/24.5/28.6元,对应PE为为17/15/13X。公司研发创新能力强,有望在多个新兴品类中突破原有天花板,打造优秀产品;研运实力优秀,对渠道依赖度降低;发行与研发齐头并进,为自研产品的成功奠定基础;IP化运营思路有助于打造多款长线运营产品;出海业务战略地位提升,将成为新增长点。基于此,维持“推荐”评级。

风险提示:行业政策风险,竞争加剧,新产品上线进度及市场表现不及预期,老产品生命周期不及预期,版号获取风险、核心人才流失,玩家偏好改变,新技术变革不及预期,公司治理/资产减值/解禁减持风险,投资公司减值风险,市场风格切换、行业估值中枢下行等

该股最近90天内共有24家机构给出评级,买入评级20家,增持评级4家;过去90天内机构目标均价为493.89;证券之星估值分析工具显示,吉比特(603444)好公司评级为3星,好价格评级为3星,估值综合评级为3星。